圖片來源：網絡隨著政策的成熟，許多上市公司熱衷于分拆上市，不時有分拆上市方案發(fā)布，電商物流集團也加入其中，躍躍欲試，前有京東，后有阿里，各自展示了分拆上市的路徑與藍圖，成為新一輪競爭的主打牌，本文就此談幾點看法，不妥之處，敬請指正。

       一、分拆上市熱起來

       所謂分拆上市，是指上市公司將部分業(yè)務或資產，以其直接或間接控制子公司的形式，在境內或境外證券市場首次公開發(fā)行股票并上市或是實現重組上市的行為。

　　自2019年12月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》以來，作為近年來我國資本市場改革的一個重要突破，分拆上市為上市公司產業(yè)擴張?zhí)峁┝诵滤悸贰４罅可鲜泄景l(fā)布了分拆上市方案，據不完全統(tǒng)計，截至9月中旬，今年已有近30家上市公司披露分拆上市計劃，近兩年，累計已有近120家A股上市公司宣布分拆子公司上市。一般來說，分拆上市目的主要包括：理順公司組織和業(yè)務架構、拓寬融資渠道、提升公司整體競爭力。具體地說，上市的公司將自己旗下的部分資產或業(yè)務——一般是優(yōu)質資產——單獨打包后，以控股子公司的形式獨立上市。作為資本運作的一種模式，首先體現在融資上，通過分拆上市，子公司實現了與資本市場直接對接，充分利用資本市場的融資功能，可為企業(yè)發(fā)展募集資金，改善自有資金不足的情況，增強其發(fā)展后勁。但又不是僅圈錢那么簡單，通過分拆上市，相當于運用市場化的手段解決管理邏輯錯位和資源投入不足的問題，有利于理順公司的業(yè)務架構，完成精細化的經營管理，降低債務負擔，優(yōu)化財務表現，也更有助于分拆出去的子公司聚焦其優(yōu)勢主業(yè)。分拆上市有助于改善公司治理結構，實現‘一業(yè)一企、一企一業(yè)’的專業(yè)化整合，有利于進一步規(guī)范子公司的治理結構、優(yōu)化治理機制，釋放潛在價值，實現價值創(chuàng)造與價值重塑，為子公司成長創(chuàng)造良好的環(huán)境，分拆上市使得新公司的業(yè)務定位更加清晰、優(yōu)勢資源更加聚焦。對于集團公司來說，圍繞主營業(yè)務周邊拓展新興業(yè)務，孵化出優(yōu)勢業(yè)務，放在集團內，估值嚴重不足，把新興業(yè)務盡可能和原有的主營業(yè)務分隔開勢在必然，分拆之后，不僅估值提高，也讓母公司集中主要精力和資源做好主責主業(yè)。對于母公司來說，可以有效提升其市值和品牌影響力，分拆幾個上市公司，分拆后獲得的溢價紅利都能夠有效提升公司估值，有利于擴展母公司融資空間和融資渠道，有利于提升母公司和子公司市場整體競爭力及盈利能力。分拆上市的公司，一般由母公司占50%以上的股份，還是母公司的子公司，比如，菜鳥分拆完成后，阿里將繼續(xù)持有菜鳥 50% 以上的股份。母公司通過繼續(xù)控制子公司分享分拆上市帶來的商業(yè)效益，兩者相輔相成形成的雙贏局面。分拆上市，無論對資本市場還是實體經濟，從概率來看，大多數案例是創(chuàng)造價值的，很多成功的案例證明了分拆上市能夠擴寬企業(yè)融資渠道、獲得股權二次溢價，實現企業(yè)及股東利益最大化。越來越多的上市公司去孵化具有潛力的子公司，然后通過分拆進入資本市場完成上市，形成良好的資本市場循環(huán)。

　　國資委明確對央企控股上市公司分拆上市作出工作部署，支持有利于理順業(yè)務架構、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產業(yè)布局、促進價值實現的子企業(yè)分拆上市。分拆企業(yè)上市，除了能夠促進旗下被分拆業(yè)務板塊的獨立發(fā)展和做大做強之外，通過合并報表也能促進自身業(yè)績的成長。從理想的角度說，分拆子公司上市，更多是出于對公司治理和長期戰(zhàn)略的考慮，隨著國內經濟的加速發(fā)展以及后續(xù)政策端的完善，分拆子公司上市逐漸成為一種趨勢，國內上市企業(yè)分拆上市也逐漸成為常態(tài)化。

        二、電商物流主打牌

       就國內來說，電商賽道競爭激烈，不僅有三大傳統(tǒng)電商阿里、京東、拼多多爭雄，而且有內容電商抖音、拼多多的后來者追趕，作為歷史較長，成熟度較高的電商巨頭，急需資金來加固自己的護城河，分拆上市就成為其主打牌。近年，特別是近期，阿里和京東紛紛分拆旗下公司上市，吸引了諸多關注。阿里將阿里云、菜鳥、盒馬生鮮分拆上市；京東將京東產發(fā)、京東工業(yè)分拆獨立上市……阿里系和京東系的全方位競爭，不僅表現在母公司，還體現在將要分拆上市的公司估值的比拼上。進入2023年，阿里巴巴最引人注目的變化，不是張勇等高層管理者的變化，而是宣布啟動“1+6+N”組織變革，成立六大集團，其實就是分拆上市的前奏。

　　阿里巴巴集團之下將設立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數字商業(yè)、大文娛等六大業(yè)務集團和多家業(yè)務公司，除了淘天集團由阿里巴巴全資持有外，其他都有獨立融資并公開上市的計劃，分拆之后，市場將更容易發(fā)現各個業(yè)務版塊的價值。菜鳥，作為阿里集團旗下最成熟的業(yè)務，率先獨立上市，9月26日晚間，阿里巴巴集團在港交所發(fā)布公告稱，擬分菜鳥股份于港交所獨立上市。正如招股說明書上所說，拆分上市無論對于阿里巴巴還是菜鳥均有利。分拆可更好地反映菜鳥自身的價值，并提高其運營及財務透明度，同時，使投資者將能夠分開評價及評估菜鳥與阿里巴巴未分拆集團的業(yè)績及潛力，更好地評估阿里巴巴的價值，并專注于阿里巴巴未分拆集團的業(yè)務，這是一個雙贏的舉措，對阿里巴巴這樣一個業(yè)務多元化的綜合型公司來說，是一個積極因素。菜鳥分拆上市，有著深刻的背景，眾所周知，菜鳥從一個輕資產的公司，開始變得越來越重，這些都是拿錢燒出來的，獨立上市，當然是融資的好辦法。更為重要的是，國際物流收入是菜鳥的最大收入來源，占 47.4% 的收入，主要是給速賣通等阿里系海外電商提供出口物流服務以及天貓國際等平臺提供進口物流服務；國內物流收入則占整體收入的 46.2%，其中，天貓超市以及其他高價值品牌的物流訂單是基礎，也就是說，某種程度上說，菜鳥業(yè)務完全是為阿里服務。這導致菜鳥盈利不高，菜鳥需要掙脫束縛，健康發(fā)展，也就是說，分拆菜鳥讓菜鳥獨立上市進而盡快發(fā)展，無論對阿里、菜鳥還是社會，都是有益的。菜鳥作為首個分拆上市的子公司，可以更好地展示阿里巴巴整體生態(tài)系統(tǒng)的價值和發(fā)展，有助于引起市場關注認可，為未來上市的其他子公司鋪平道路。

　　然而，菜鳥此時上市，情況并不樂觀，近三年來，京東物流股價每年跌幅都在30%以上，深度破發(fā)，而順豐控股同樣也遭受了大跌，給菜鳥網絡發(fā)行定價蒙上了一層陰影。下一步阿里要分拆上市的，大概率是張勇任董事長兼CEO阿里云，早在5月份，張勇就表示，阿里云將在未來12個月內，分拆上市。在股權和公司治理上形成一家與阿里集團完全獨立的新公司，同時，也將引入外部戰(zhàn)略投資者。阿里云分拆上市，有其必然性和可行性，其商業(yè)模式、客戶特征和發(fā)展階段與阿里巴巴集團大多數消費互聯(lián)網業(yè)務有巨大差異性，云業(yè)務分拆上市也是希望能夠借此調整股東結構，引入一些戰(zhàn)略投資者，為云的下一步發(fā)展，包括市場的拓展打下基礎。但阿里云最新一季財報卻并不十分樂觀，這成為分拆上市的阻力，早在兩年以前，阿里云高速增長，業(yè)績一片大好的時期，阿里集團內部就曾有將云業(yè)務分拆上市的計劃，但并未落地。如果當時智能云業(yè)務自立門戶，將有助于阿里巴巴集團和阿里云兩方的發(fā)展，且大概率能在股價上實現一波價值增長。分拆上市，也有最佳時節(jié)，對于阿里云來說，此時分拆上市，業(yè)績遠沒有兩年前好看，前路也沒有兩年前好走，對于一家即將要分拆上市的公司來說，如何突破增長，保持盈利，群狼環(huán)伺的阿里云壓力似乎更大了一些。除了1+6，還有N，比如阿里旗下的盒馬鮮生，最快將于第三季度在港交所遞交上市申請。阿里的分拆上市，希望從一個有多元化業(yè)務的阿里巴巴集團，走向多個集團，每個集團都有自己聚焦的業(yè)務，從而成長為多個阿里巴巴。有人估算，阿里巴巴，拆分后市值將超過5200億美元，這對于阿里的發(fā)展來說，無疑是新的契機。

　　阿里剛剛分拆六大部門，計劃“成熟一個、上市一個”，另一邊的京東已經付諸行動，3月30日晚上，京東集團發(fā)公告表示，計劃分拆旗下京東產發(fā)、京東工業(yè)上市，消息一出，京東美股大漲近8%，可見投資者看好分拆。其實，早2020年，達達集團、京東健康先后上市，京東物流次年被分拆上市，這一系列動作幫助京東集團獲得了大量現金流，募集更多的資金。從對母公司京東的業(yè)績改善情況來看，京東健康貢獻較大，借助京東健康上市業(yè)績的增長，有效增強了母公司的發(fā)展能力，而總資產增長率的提高也為京東集團的進一步投資發(fā)展提供了很大空間。將京東物流剝離出去，一方面可以避免其持續(xù)虧損拖累京東集團的股價（當時的京東物流盈利并不理想），京東物流上市，也在一定程度上增加了京東的現金和等價物，另一方面也可以幫助投資者準確判斷京東物流的市場價值。

　　京東近期擬分拆京東產發(fā)和京東工業(yè)于香港聯(lián)交所主板獨立上市，分拆完成后，京東將繼續(xù)間接持有京東產發(fā)、京東工業(yè)50%以上的股權，也就是說兩家公司仍為京東子公司。對于京東產發(fā)，分拆將有利于提升其獨立形象，加快業(yè)務增長，還可以提高其獲取銀行信貸融資的能力，分拆上市促進企業(yè)流動性的提升，對于京東本身的股價和市值也是十分利好的。京東工業(yè)分拆上市，除了實現京東“雙萬億”夢想之外，近3年京東在美股的股價表現都不盡如人意也是考慮因素之一。隨著京東集團分拆動作加速，接下來“京東系”也將迎來上市熱潮，通過分拆上市，京東集團可讓旗下資產擁有獨立的融資渠道，降低對集團的資金依賴，并提升品牌號召力，以擴大第三方業(yè)務，與此同時，京東集團通常會持有這些分拆業(yè)務的控制性權益，仍能通過控股來施加影響力和分享這些業(yè)務擴張的成果。對于多業(yè)態(tài)的大型公司組織來說，如何實現敏捷高效的公司治理，是共性議題，對于這一議題，京東集團很早之前就采取了孵化旗下各業(yè)務獨立上市的模式，加上此次分拆的京東產發(fā)、京東工業(yè)，“京東系”有望拓展至8家上市公司。

　　未來，分拆上市或成電商物流互聯(lián)網大廠的共同選擇，帶來的價值包括：一是獨立上市能夠讓各自業(yè)務的市場價值更高，實現新一輪價值發(fā)現；二是有利于打破業(yè)務之間相互依賴，同時促進各個業(yè)務形成獨立的盈利能力。

        三、風險管控要做好

        上市公司實施分拆上市必須關注幾個風險點，這也是監(jiān)管機構的考察重點，若處理不當，則會對母公司的市值以及分拆上市進程造成負面影響。理論上來說，分拆子公司上市的目的是為了改善公司的治理結構，或是將其他業(yè)務剝離出去以增強業(yè)務的自主性，進而幫助上市公司推行核心化戰(zhàn)略，但實際上，難免有各種不妥的想法。

　　因此，證監(jiān)會對上市公司分拆監(jiān)管十分重視，一是保證分拆后上市公司資產仍具備較強盈利能力；二是保證分拆資產不是核心資產。也就是說，分拆上市，絕不是任意為之的行為，需要具備一定的條件。業(yè)績不達標，是分拆上市失敗的主因，按證監(jiān)會要求的條件，母公司首先自己得有實力，盈利能力要強，第二點，子公司分拆，不能釜底抽薪，不能把母公司家底都全拿走，要兼顧子公司和集團公司都能發(fā)展的好。分拆上市，還需要有創(chuàng)新與重塑，對于阿里的分拆上市，國外投資界就有人說，不要被阿里1+6+N拆分的多元化業(yè)務表象欺騙了，要注意到阿里的核心依舊是電商，阿里集團的業(yè)務拆分，看似是讓市場重新認識阿里巴巴的全部價值，實際上把電商之外的多元化業(yè)務交給資本市場，不再占用集團寶貴的現金流來輸血，是另一種意義上的“債轉股”。分拆上市需要關注關聯(lián)交易問題，也就是獨立性問題。絕大多數母公司的創(chuàng)新業(yè)務均是依托傳統(tǒng)業(yè)務延伸和成長起來，是在母公司內部交易市場中孵化、培育、發(fā)展壯大，難免會存在關聯(lián)交易問題。上交所對于上市公司與擬分拆所屬子公司之間的關聯(lián)交易亦持重點關注態(tài)度，嚴防利用關聯(lián)交易進行輸送利益或調節(jié)利潤等行為。企業(yè)的獨立性、分拆的合理性問題，攔駐一些企業(yè)分拆上市，有些擬分拆的子公司獨立性存在天然欠缺，業(yè)務渠道、資產、財務以及人員等方面與母公司交叉關聯(lián)的情況比較普遍。例如，京東健康剝離后，整體發(fā)展呈現向上勢頭，從股價上來看，京東健康呈上升趨勢，而京東物流呈下降趨勢，這是因為，京東健康完全脫離母公司而運行，而京東物流是否能完全脫離母公司獨立運營，人們有疑慮，當然，從京東物流近幾年的走勢來看，其獨立性一直在增強。但二者分拆時的股價變化，從側面說明，分拆上市一定要保障子公司的業(yè)務自身具有很高的獨立性以及成長性，否則，即使公司上市，也很難保證這些公司都能獲得投資者的認可京東產發(fā)，與京東工業(yè)分拆上市，可能主要會面臨經營獨立性、與京東的關聯(lián)交易，以及可持續(xù)發(fā)展等問題。再說正準備上市的菜鳥，阿里巴巴同樣是菜鳥第一大客戶，2021~2023財年，來自阿里巴巴的收入分別占菜鳥當期總收入的29.2%、30.8%及28.2%。當然，從另一方面說，菜鳥與阿里巴巴天然的強捆綁關系，有助于解決菜鳥長期穩(wěn)定的業(yè)務來源。菜鳥背靠阿里這樣的電商巨頭，可以通過整合阿里的國際資源和網絡，提供更全面、更便捷的跨境物流服務，與順豐等公司形成差異化競爭。也就是說，如果與關聯(lián)方的交易是按公平基準進行，不會使其經營業(yè)績失真或使過往業(yè)績不能反映未來表現，那么，關聯(lián)交易不是上市障礙，只要規(guī)范履行程序、公允定價即可。

　　實際操作中，更為嚴重的是分拆公司與母公司之間，涉嫌存在通過關聯(lián)交易進行利益輸送、調節(jié)利潤或粉飾報表等問題，存在虛假分拆、炒作分拆概念等市場亂象以及內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，都是證監(jiān)會嚴厲打擊的范圍。結語：電商物流集團，應不斷優(yōu)化自身資源配置、提升企業(yè)價值，用好分拆上市這一把利劍，分拆上市必將成為越來越多上市公司和投資機構關注的焦點，有望成為資本市場優(yōu)化資源配置和深化并購重組的重要手段之一。