1、新能源叉車賽道翹楚，多面布局發展動能強勁

　　1.1、新能源催化下，電動叉車行業貝塔顯著

　　從市場份額來看，電動叉車領域處于較為充分的競爭環境中，并未出現占比明顯高 于競爭對手的絕對優勢企業。從市占比（2020）來看，諾力股份 18.3%，浙江中力 16.3%，杭叉集團 15.9%，安徽合力 15.1%，前四均為傳統的叉車制造企業。值得注意 的是，以占據新能源產業鏈優勢的比亞迪也占據了約 5%的電動市場份額 8。其余玩家 分布較為分散，包括 1）機械設備制造企業，柳工、徐工等；2）合資或者外資公司， 三菱、海斯特等；3）汽車制造廠商，比亞迪、江淮、豐田等。

　　目前國內行業標準主要將叉車分為五類，Ⅰ-Ⅲ為電動，分別是：電動平衡重叉車 （Ⅰ類車），噸位覆蓋 1-18 噸；前移式叉車（Ⅱ類車），主要覆蓋 3 噸以下，特征為靈 活機動、高起升；電動步行式倉儲叉車（Ⅲ類車），輕量化成本低。Ⅳ、Ⅴ兩類則為內 燃重叉，起重重量大，適合無廢氣排放限制的開放式工作環境。 電動叉車的優勢主要體現在 1）運維難度、頻率、成本的全面下降，內燃機頻繁更 換液壓油、機油和過濾器，電動叉車則僅需要日常清潔維護，低頻更換液壓油即可；2） 能源消耗低，環保指標優秀，即便是將電池循環壽命計算在內，電動叉車的日均運行成 本遠低于柴油內燃機；3）市場單價較高，單車毛利可觀，相比發展歷史久遠，市場成 熟度較高的內燃車，成本結構聚焦于蓄電池和電機，在國內豐富的新能源產業鏈配套下， 盈利優勢顯著。

　　內燃叉車仍為不可忽視的重要細分市場。結構拆分來看，內燃車（Ⅳ和Ⅴ類）由于 其在重型搬運領域的顯著優勢和歷史沿革原因，仍然占據四成以上銷量，2021 同比增 長 13.44%，且得益于單車價格較高，市場規模仍處在第一梯隊。 電動叉車正在快速崛起。從細分行業增速來看，Ⅰ-Ⅲ叉車增速顯著超過傳統動力， 以單價相對較低的Ⅲ類為例，2021 年銷量同比增加了 63.88%，達到 52.92 萬臺，銷量 份額躍升至 48.14%。Ⅰ類車作為電動化的主力車型，2021 年同比增長 48.17%，銷量 來到了 11.3 萬臺。從長遠來看，該趨勢仍將在相當長的時間跨度內持續。

　　行業增速令人矚目，能源革命下最易忽視的高成長賽道。自 2015 年以來，電動叉 車年產量呈現出波動上升的走勢，年增速出現峰谷交替，尤其在 2021 年達到了 60.3% 的增速頂峰。假設這一替代趨勢得以延續，繼 2022 年受疫情影響，增速放緩至 2.6%， 產量與 2021 基本持平，2023 年隨著經濟復蘇，增速有望突破壓制形成有效反彈，賽道 成長性非常值得關注。從市場規模側看，主要受兩方面因素影響：1）電動叉車產量整體快速上升；2） 單價較低的Ⅲ類叉車增速相對較高，市場規模增速整體滯后于產量增速。未來隨著Ⅰ類 車替代滲透加深，未來整體走勢仍將維持穩健。

　　下游需求分散度高，全面覆蓋實體經濟各個方面。作為倉儲運輸廣泛使用的機械設 備，叉車在機械制造、石油化工、批發零售、食飲輕工等諸多下游都受到了廣泛的運用， 服務于實體經濟的各個角落。隨著先進制造的不斷深化，以Ⅰ類車為代表的新能源先進 倉儲設備也有望成為各個工業門類落實相關政策的重要方向。我國制造業出口拳頭產品，發達國家市場已經全面打開。作為中國制造的典型出 口優勢項目之一，電動叉車每年出口量占總產量的比重維持在 30%至 40%之間，且主 要出口對象為北美、西歐的發達國家和巴西、俄羅斯等新興市場。出口規模變化主要受 到全球經濟增速、外貿及關稅限制性政策等因素影響。2019、2020 年由于疫情影響、 全球經濟承壓和貿易摩擦，出現了電動叉車的產量和出口占比雙降。

　　東南沿海系出口重點地區，浙江省產業集群效應顯著。從產業地區分布來看，浙江 省電動叉車產業位居全國之首，2022 年 1 至 10 月數據，浙江出口產值已經達到 9.52 億美元，是第二名江蘇的 3.4 倍，具備顯著的產業集群優勢，主要企業包括諾力股份、 杭叉集團。這意味著該地區擁有相當完備的零部件供應體系，且由于長期深耕沉淀的成 本和供應鏈優勢，該狀態有望在相當長時間內維持。

　　從國產電動叉車在世界和亞洲銷量占比的維度來看，Ⅰ類車市場占比正在快速拔升， 2021 年同比增長 2.4pct（全球口徑），4.6pct（亞洲口徑），未來有望成為主力產品，并 提高總體出口額。Ⅱ類車則相對市場占比較小，非我國傳統強項，但也在逐步增長。Ⅲ 類車則表現出相當顯著的出口優勢，在全球和亞洲市場都占據了重要的市場地位，且上 升趨勢仍存在。

　　1.2、對外投資擴展智慧物流系統業務，收益迎來快速上升期

　　諾力股份致力于立足物流行業，對外投資不斷擴展商業版圖，其中最為典型的案例 為無錫中鼎和法國 SAVOYE。 中鼎集成：國內智能物流系統領域領先企業， 具備成熟的工業物流系統核心裝備 制造和建設能力，硬件方面包括堆垛機、輸送分揀設備、多層穿梭車、自動包裝機、各 類無人搬運機器人等核心設備。軟件方面，公司有能力提供設備控制監控系統（WCS）、 倉庫管理系統（WMS）、柔性化生產執行系統（FMS）、生產數據追溯和設備效能分析 大數據平臺（DMS）、運輸管理系統(TMS)、訂單管理系統(OMS)、智能 APS 生產排程 系統、智能倉儲管理系統(IWMS)、自動包裝系統等軟開和運維服務。

　　頭部客戶及項目積累豐富，下游分散覆蓋廣泛。下游分布來看，中鼎集成主要 訂單來源為新能源，同時重點覆蓋冷鏈、醫藥、汽車、食品等行業。客戶覆蓋來看， 下游頭部客戶覆蓋全面，不乏寧德時代、中國醫藥、北京奔馳、國家電網等優質客 戶。積極探索物流前沿技術，商業落地效果顯著。自動導引運輸車（AGV）是一種實 現物料自動搬運、堆垛的智能物流設備。通過激光導引或電磁導引等方式，按設定的導 引路線行進，能在生產車間、倉庫和配送中心自動搬運輸送，具有安全保護及各種移栽 功能，無需人工駕駛，能為企業提高生產力，降低勞動成本。上海諾力 AGV 目前已經 開始規模出貨，客戶覆蓋鋼鐵、白色家電、有色金屬、醫藥等行業領導企業。

　　1.3、營收與訂單增長勢頭強勁，海外市場開拓效果顯著

　　受益電動叉車高景氣，營收規模與凈利潤迅速增長。營業收入方面，強β效應下， 近年來公司收入快速增長，2018-2021 年 CAGR 為 32%，且面對疫情影響的不利因 素，公司在 2020 和 2021 年業務拓展表現突出，分別增長 32.1%和 44.4%，斜率逆勢 抬升。利潤方面，增速略微滯后于營收，主要原因涉及行業競爭加劇、主要出口國匯率 變化、子公司合并報表等帶來的毛利率變化。長期來看，我們認為公司具備較為明確的 行業受益屬性，能夠在中長期居于快速增長通道中。

　　加速成長行業競爭加劇，盈利能力表現仍然值得期待。從歷史數據來看，公司 毛利率和凈利率水平都成出現了不同程度的下降，主要原因為賽道高速成長的同時 帶來競爭烈度增加，產品均價和毛利承壓。與此同時，費用端控制則較為有效。展 望未來，隨著子公司管理和盈利能力的改善，公司盈利質量將在表觀上得到一定程 度的改善。從公司主營業務分類來看，智能物流系統占比逐漸凸顯。公司智能物流系統業 務（智能倉儲）在 2019/2020/2021 三年分別同比增長 84%/67%/45%，雖然增速 斜率有所下降，但總體仍處于高速發展階段，并將在中短期產生較高的利潤邊際貢 獻。而倉儲物流車輛設備（叉車）則在新能源技術和產業鏈的強勢催化下形成了較 強的成長活力，2021 年同比增長 43%。

　　出口占比顯著增加，凸顯新能源產業鏈優勢。從分地區收入分布來看，公司收 入構成由 18、19 年時期的國內外基本持平，逐漸向國內外雙側發力，國外收入占 比顯著上升的方向發展。盈利側角度來看，兩塊主營業務毛利均出現了不同程度的 下滑，但叉車業務有望率先企穩。鋼材價格回落企穩，成本端壓力有望在 2023 年釋放。根據中國鋼鐵工業協會數據， 2021 至 2022 年國內鋼材價格總體處在高位。公司在手訂單有部分由于簽署時間較早， 簽署價格基于當期較低的原材料價格，因此在后續的交付過程中，隨著原材料價格上漲， 利潤端壓力較為顯著。2022 年 7 月之后，國內鋼材價格回落至較低水平，為公司提高 物流集成毛利奠定了基礎。

　　2、智能制造前景廣闊，制造業信息化高速滲透

　　2.1、物流部門人效亟待優化，高度自動化系既定趨勢

　　社會物流總量穩定上升，與 GDP 增速高度一致。從規模來看，近年來我國社會物 流總額穩步增長，2020 年盡管宏觀經濟相對低迷但物流總額仍穩健邁上三百萬億新臺 階，2021 年更是達到 335.2 萬億，同比增長 11.70%。長期以來社會物流總額增速與 GDP 增速保持高度一致，體現了物流作為經濟發展的重要基建作用，為抗擊疫情、保 障民生、促進經濟發展提供有力支撐。隨著電子商務、新零售、C2M 等各種新型商業 模式的快速發展，我國社會物流總量有望進一步提升。

　　工業物流占據主導地位，產業升級引領物流行業快速增長。從細分領域來看，工業 物流在社會物流總額中的占比最高且依舊保持高增速，2021 年同比增長 11%；其中制 造業中出口相關以及高新制造業物流需求增長12.9%/18.2%，是工業物流恢復的主要拉 動力。另外，進口物流和消費物流基數較小，但隨著全球貿易衰退逐漸恢復、消費需求 擴大，2021 年進口物流量和單位與居民物品物流量增速分別為 22.54%/13.75%。總體 來看，產業升級帶來的高技術制造物流需求發展趨勢向好，對物流行業具有較強的引領 帶動作用。

　　物流從業人數增長不及業務增長，自動化流程提高人效。分行業來看，2021Q3 我 國用人需求主要集中在制造業，占比達到 38.7%；與物流相關的交通運輸倉儲和郵政業 人才需求占比僅為 3.9%。根據中國物流與采購聯合會數據，2016 年與 2019 年中國物 流崗位從業人員分別為 5014 萬人和 5191 萬人，CAGR 僅為 1.16%，遠低于同期社會 物流總額的復合增長率 9.06%，從業人員數量增長速度不及業務規模擴張速度，體現了 物流行業人效的提升。物流行業具有大量可自動化的流程，隨著智能物流逐漸興起，自 動化場景不斷滲透，物流行業人員效率有望進一步提高。

　　智能物流行業高景氣，政策加持打開潛在市場空間。智能物流是基于大數據、云計 算、智能感應等一系列現代科技，實現物流服務的實時化、可控化和便捷化管理，同時 也有助于物流產業鏈的優化升級。隨著國家產業升級及數字化發展戰略布局的開展，貫 穿產品全生命周期的智能物流系統正在成為推動制造業發展的重要引擎。2016 年政府 出臺的《智能制造綜合標準化與新模式運營項目指南》，首次將“智能物流與倉儲系統” 列為五大核心智能制造系統之一，為智慧物流發展創造了巨大機遇。根據中商情報網數 據，2021 年我國智能物流市場規模突破 6000 億元，同比增長 10.91%，預計 2022 年 保持 17.69%增速，規模達到 7623 億元。

　　2.2、智能倉儲市場持續攀升，機器人應用成熟落地

　　智能倉儲市場持續增長，資本投資長期高度活躍。受電商、物流、新零售等多個下 游行業的蓬勃發展的刺激與帶動， 2017 年物流行業融資次數累計 214 起，融資金額高 達 1770 億元；2018 年投融資熱度有所下降，但融資次數也達 172 起，融資金額 1300 億元以上。市場規模來看，2018 年智能倉儲市場規模增速達至 34.1%。2019 年國內物 流行業熱度有所減退，融資金額大幅下降至 600 億元，智能倉儲市場也受其萎縮態勢影 響，同比增速下滑至 7.4%。2020 年受新冠疫情沖擊，經濟整體出現下行，資本市場萎 靡，2021 年經濟的全面復蘇疊加 AI 物流概念的加持，物流行業再次迎來高峰，同年物 流行業融資次數 172 起，融資金額高達 1816 億元，與此同時，智能倉儲市場規模也在 不斷增長，我國智能倉儲市場規模在 2021 年同比增長約 16.6%。

　　在融資層面，移動機器人領域成為機器人行業最熱門且成熟的領域之一。一方面， 政府大力支持制造業企業開展物流智能化改造，推廣應用物流機器人；另一方面，移動 機器人持續露出和應用落地，行業確定性較強。據 GGII 統計，2021 年移動機器人領域 共發生 38 起融資，總融資額達 47 億元，均為 2020 年的 2 倍以上。資本持續加碼促進 了各大移動機器人廠商加大研發投入，加速新產品和新業務布局。在產品層面，移動機器人銷售表現十分可觀。從供給端，移動機器人相關產業鏈走 向成熟，行業技術發展高度智能化；從需求端，終端應用場景不斷滲透，下游行業的固 定資產投資意愿上升；供需驅動下，移動機器人銷量增長維持在較高水平，且仍具備廣 闊的市場空間。GCII 數據顯示，2021 年我國 AGV 銷量突破 6 萬臺，同比增長 57.9%， 預計 2022 年銷量將超過 8 萬臺。

　　3、新能源東風起，下游需求高度旺盛

　　3.1、新能源行業：擴產預期明確，化成容測段需求線性增長

　　自動化成與分容系統，動力電池倉儲的必要一環。“化成”過程是指在完成電池制 造完成后，對其進行充放電，以激活器內部正負極物質，也被叫做“活化”。因為在電 池首次充電的過程中，不可避免的要在碳負極與電解液的相界面上形成鈍化薄層，即固 體電解質界面膜或 SEI 膜。鈍化層的形成一方面消耗了電池中有限的鋰離子，另一方面 也會提高電阻并造成電壓滯后。化成過程能夠幫助形成均勻的 SEI 膜，改善電池充放電 性能。“分容”則是將化成好的電池進行充電放電，檢測充滿時的放電容量，來檢測電 池的實際容量，只有容量滿足設計要求，鋰電池才能確認合格。

　　新能源訂單接連不斷，在手訂單充裕。2023 年 3 月，公司披露中鼎集成獲得億緯 鋰能有限公司，總金額達到 7.85 億元。公司新能源領域訂單獲取相比 2020 出現顯著放 量，可見隨著動力電池出貨量的不斷攀升，下游電池制造企業急需擴充化成容測、倉儲 物流設備，以適應不斷高速擴張的動力電池產能。從營收兌現的角度來看，公司 2022 年兌現新能源訂單 13 億元，尚未完成訂單為 40 億元，2022 取得新能源相關新訂單 23 億元，未來營收放量潛力十分可觀。

　　高集成度解決方案，全流程新能源倉儲服務。針對動力電池倉儲、化成容測系統對 狀態信息實時跟蹤、檢測的需求，公司給出了具備較高針對性和成熟度的解決方案，在 電池生產各工序之間實現信息同步化，以及包括高溫靜置、低溫靜置、充放電檢測等多 個過程高度自動化。解決方案包括 AS/RS 系統、搬運輸送系統、分揀系統、自動檢測 和充放電系統、WCS、WMS 系統等子系統和工序模塊。從客戶積累層面來看，公司位于賽道領導地位。從經典案例來看，公司已經完成了 對動力電池頭部企業寧德時代、比亞迪、LG 化學、松下、億緯鋰能的全面覆蓋，提供 包括儲存系統、物流中心系統、分揀系統、輸送系統在內的全套方案。長期以來的經驗 積累幫助公司再實現倉儲安全性和穩定性方面領先于國內競爭對手。

　　動力電池產能爆發，倉儲及測試裝備需求激增。根據動力電池產能數據，2019 年 國內動力電池產量為 80.1GWh，受益于下游新能源汽車市場高度景氣，2021 年動力電 池產量爆發式增長至 219.7GWh，CAGR 為 65.6%。GGII 預測，到 2030 年中國動力電 池出貨量將達 2230GWh，中長期內市場空間有望持續膨脹。自動化倉儲及測試裝備作 為確保動力電池高效產出、保證性能復合標準的必要基礎設施，具備可觀的需求剛性。

　　新能源高景氣有望長期持續，動力電池系核心價值環節。在全球范圍內“減碳”背 景下，各國相關行業紛紛開始制定相關節能減排目標，汽車行業首當其沖，目標在 2050 年實現零排放，要求各國在 2035 年停售傳統燃油車。IDC 發布的《2022-2026 中 國新能源汽車市場趨勢預測》顯示，中國新能源汽車市場規模將在 2026年達到 1598萬 輛的水平，5 年 CAGR 為 35.1%。作為新能源汽車的核心部件之一，動力電池儲價值量 在整車中往往占有 30%及以上，系核心價值環節和部件，其儲能上限決定了車輛行駛里程，是消費端各車型競爭的重點參數之一。

　　動力電池原料價格企穩，下游廠商利潤空間釋放。向產業鏈上游看，動力電池主要 原料氫氧化鋰及碳酸鋰的價格已經開始企穩，并出現一定程度的回調，鈷和鎳等相關原 料價格也出現回落，對比 2021 高斜率上升階段帶來的成本壓力，中游電池廠商的現金 流質量有望進一步提升。下游高度旺盛的需求疊加上游相對可控的成本，未來動力電池 行業有望穩定拓產，并進一步加大對化成和倉儲設備的資金投入。自研軟件系統高度適配新能源需求。中鼎集成擁有業界領先的用于鋰電池物流集成 系統的 WCS 智能管控平臺，將設備多元化、集成簡單化、控制智能化融為一體，能夠 保障項目的效率高、精準實施，為項目的成功交付奠定堅實的基礎。與此同時，公司針 對不同行業進行了軟件系統的針對性優化和定制。未來隨著工程累積量增加，公司運維 收入也將成為重要的增長來源。

　　4、投資分析

　　諾力股份的核心業務可根據下游情況，分為倉儲物流車輛及設備、智能物流系統兩大板塊，以及其他業務，根據公司情況，我們對這三部分業務做出假設：一、智能物流系統業務： 1）下游新能源化成容測段倉儲建設需求跟隨電池產能擴張線性成長，1G瓦時產能對應投資大概3000萬；2）公司憑借較高的研發投入和技術優勢，以及數量可觀的標桿項目，長期為何和新能源龍頭企業的合作，持續獲取訂單；3）公司不斷開拓客戶與服務邊界，將服務對象從下游龍頭客戶拓展至中游客戶，服務從化成容測段滲透至其他工序和分段； 4） 受消費和工業應用高景氣影響，下游新能源動力電池、儲能設備需求持續旺盛， 未來三年內產能持續擴張；5）公司承接訂單部分為多期項目，營收分階段實現，長期來看業績釋放穩定。

　　二、倉儲物流車輛及設備業務： 1） 叉車行業油改電趨勢明確，公司在新能源叉車領域優勢顯著； 2） 隨著安徽合力、杭叉集團對新能源叉車的重視程度加深，公司面臨競爭烈度 加劇；3）公司重叉產線按期交付落地。

　　諾力股份深耕智能倉儲及物流解決方案和新能源叉車產品，在下游新能源擴產、自 動化倉儲加速的需求驅動下，有望在中長期取得可觀的訂單增量和營收增長。我們預計 諾力股份 2023-2025 年分別實現收入 81.7/100.9/121.0 億元，同比增長 21.9%/ 23.4%/19.9%；實現歸母凈利潤 5.16/ 6.55/8.08億元，同比增長28.3%/26.9%/23.4%。