研報：一文透析物流地產背后的紅海商機

　　面對商機與挑戰，企業間將通過更加靈活的合資、入股、資產整合優化等形式，發揮各自獨特優勢，協同發展。未來物流地產將會顯示出百舸爭流的局面。

　　前段時間，受中美貿易戰關系的影響，易商紅木傳出押后香港上市計劃的消息。此前，易商紅木計劃于6月6日開始全球發售約5.6億股股份，預計募集凈額達91.2億港元，如若成功，將成為今年以來最大宗香港IPO。這是距宇培、寶灣后又一支計劃上市的物流地產企業，預示著企業在物流未來市場做大做強的趨勢。

　　物流地產在中國市場方興未艾，未來蘊含著巨大發展潛力，前期外資企業如普洛斯、豐樹等相繼圍獵中國物流市場;近些年不少房企如萬科、遠洋以及電商如京東也都大舉進入該市場，資管平臺平安不動產也早在多年前布局物流地產。

　　一、中國物流市場發展迅猛

　　從公布數據來看，中國社會物流總額、總費用逐年上升，2018年中國社會物流總額達283.1萬億元，按可比價格計算，同比增長6.4%;總費用達13.3萬億元，同比增長9.8%。今年前5個月中國社會物流總額創下歷史新高，為112.1萬億元，較去年同期增長6.1%;總費用為5.4萬億元，較去年同期增長7.8%。

　　物流行業的發展離不開政策的大力扶持，近段時間一系列相關政策法規相繼出臺，為物流地產的發展營造了良好的發展環境。具體而言，4月2日，國家發改委、交通運輸部聯合印發了《國家物流樞紐網絡建設實施方案(2019-2020年)》，明確了國家物流樞紐網絡建設的總體要求、重點工作、申報基本條件、實施程序和組織保障等，根據國家重大戰略實施需要，統籌研究確定第一批15個左右國家物流樞紐建設名單。

　　此外，從今年7月1日起，我國新一輪3000億元規模的降費將正式落地。這輪降費預計降低物流成本1209億元，這對需要大額資金投入的物流地產行業來講，無疑是一個重大利好。

　　二、倉庫供給結構失衡，物流效率有待提高

　　目前，我國在物流行業效率并不高。我國去年社會物流費用占GDP比例為14.4%，2017年以及2016年該占比分別是14.6%、14.9%，遠高于同期美國和日本社會物流費用占GDP比例。截止2018年上半年，我國人均物流地產空間僅為0.7平方米/人，顯著低于日本(4平方米/人)與美國(3.7平方米/人)。

　　物流地產市場高標倉與傳統倉供求結構問題是造成物流成本高、效率低的重要原因。

　　我國物流地產存量約9.55億平方米，處于領先地位，但是優質物流設施存量所占比重僅為5%。這些擁有優質物流設施的高標倉超過2/3分布于長三角、珠三角和環渤海區域，并且呈現出長期供不應求、租金水平上升、空置率低的現象。

　　而低水平的傳統倉則是大量分布在我國多個城市，且被盲目地大量建造。由于這些低水平的傳統倉庫根本無法滿足制造企業、流通企業和第三方物流企業等客戶對于現代物流倉儲設施的需求，長期處于空置狀態，有部分傳統倉空置率甚至達到50%以上，嚴重影響到物流用地的利用效率。

　　對比傳統倉，高標倉有著成本和性能上的優勢。以20年為測算期間，使用高標倉的投入成本，比使用傳統倉的成本降低約20%;從具體的存貨周轉數據來看，現代化高端倉儲的存貨周轉天數不到傳統倉儲的10%，庫存SKU能夠達到傳統倉儲的10倍，搜索清點貨物時間比傳統人工方式減少95%。

　　但由于我國現代化倉儲業起步較晚，市場上大部分倉庫都是傳統倉，占倉庫總面積80%，且傳統倉大部分掌握在一些傳統的國營企業、蔬菜公司、建材公司手中，在區域上呈小而分散的特點，難以被統一改造;高標倉數量較少，且倉儲用地供應緊張，制約了高標倉的大規模建設，使其面臨著嚴重的供不應求。2020年我國高標倉供需缺口預計在1億平米左右，高標倉將會是未來企業在物流行業中的主要發力方向。

　　三、物流地產集約平臺：物流園區

　　作為現代物流地產發展中的新生事物，物流園區能夠通過建設、運營與管理物流倉庫、配送中心、分撥中心等專用物流設施，將眾多物流企業聚集在一起，實行專業化和規模化經營，提高物流效率。

　　因此，政府及企業在近幾年中不約而同地將物流園區作為推動區域和城市物流發展的重點工程，給予大力的支持。

　　這些年來，我國物流園區處在一個快速發展的狀態。截至2018年，全國物流園區共計1638家，比2015年的1210家增長35.37%，年復合增長率10.6%。其中處于運營狀態的1113家，占67.9%，比2015年多出256家。這其中大多數的物流園區都是政府主導型的、以物流企業為主體的，外高橋物流園區、北京空港物流園區屬于例外情況，是基于其他產業的物流園區。

　　但從物流用地的供應來看，截至今年第一季度，中國內地僅有90萬平方米新物流項目入市;另外，由于香港政府活化工廈計劃的驅動，未來更多的工廈將會被改建為商用，這將會導致香港未來的物流土地存量減少。

　　據中國自然資源部2019年第一季度全國主要城市地價監測報告披露，工業用地(包括物流用地)的價格上，第一季度，全國105個主要監測城市(直轄市、省會城市和計劃單列市)工業用地價總體水平為841元/平方米，同比增長3.49%。

　　長江三角洲、珠江三角洲、環渤海地區工業用地綜合地價水平為1033元/平方米、1511元/平方米、834元/平方米，同比增速分別為2.14%、10.04%、4.49%。整體上工業用地的價格保持著上升的趨勢，尤其是珠江三角洲工業地價，雖然增速持續放緩，但仍高于其他兩大重點區域。

　　物流土地供應受限、用途改為商用、價格提高等因素，將會制約開發商拿地布局，阻礙物流園區未來的擴張道路。但同樣，上述因素也會促進物流行業進行存量改造，以及整個物流地產行業由過去的粗放發展向集約發展演進。

　　四、物流地產格局：一超多強

　　物流地產企業大致可分為五類：傳統物流地產商、房企、電商企業、快遞企業和金融機構。經過多年發展和國內物流地產企業的注資加碼，物流地產行業涌現出了一些新面孔，如萬緯物流等，打破了以外資為主的行業格局。但目前該行業中的“老大”依舊是普洛斯，依舊保持著“一超多強”的格局。

　　截止2019年第一季度，普洛斯市場份額達到了33.0%，穩居第一，接下來是萬緯、易商、宇培，占市場份額分別為6.1%、6.0%、5.6%，跟普洛斯差距巨大，嘉民、安博、寶灣、平安、豐樹則分別占有市場份額5.3%、4.7%、4.6%、4.5%、4.3%。

　　普洛斯

　　普洛斯于2003年進入中國市場，是中國目前最大的現代產業園提供商和服務商，截至2019年2月，普洛斯及旗下品牌環普，在42個戰略性的區域市場投資、開發并管理著336個物流園、工業園及科創園，物業總面積達3740萬平方米。

　　2019年前半年，普洛斯繼續擴充合作伙伴，先后與中鋁集團、安聯不動產簽署合作協議，其中安聯不動產承諾向普洛斯旗下中國及日本基金投資6億美元。

　　通過合資、基金的方式進行物流地產項目的開發，實現輕資產運營是普洛斯慣用的運營手法。目前，普洛斯在中國設立多支基金，基金總規模達136億美元。其中包括2013年11月成立的中國物流基金I，規模30億美元;2015年7月成立的中國物流基金II，規模70億美元。兩只基金普洛斯均持有約56%份額。

　　此外，2019年，普洛斯有兩宗重大資產買賣。一宗發生在3月7日，普洛斯斥資8.21億元收購萬通控股2.05億股，交易完成后，普洛斯將成為萬通地產第三大股東。

　　另一宗是發生在6月2日，普洛斯與黑石集團達成協議，黑石將出資187億美元從普洛斯三個美國基金中收購涉及1300座物流物業的資產包，總面積1.79億平方英尺(約合1660萬平方米)。該宗交易發生之前，市場上曾傳出普洛斯打算打包美國業務資產上市的消息。

　　事實上，這并不是普洛斯與黑石之間的第一次大宗物流買賣。早在2014年，黑石也曾與普洛斯完成過一次美國物流資產交易，不過買賣雙方角色互換，交易標的是黑石旗下的美國工業地產基金IndCor Properties，當是的交易時點也是IndCor Properties擬上市的前夕，黑石最終放棄上市，選擇將其出售給了新加坡GIC和普洛斯。

　　兜兜轉轉，IndCor Properties基金里面的工業物業還是回到了黑石的手上，外加上普洛斯經營的美國其他工業物業，在交易完成后，黑石將一舉超越安博，成為美國最大的倉儲物流業主。至于選擇將基金出售而非上市，是因為出售可以獲得更高的價格，且實現更快、更高效的套現。

　　其實，設立、募集基金，收購資產包，置入設立基金，然后打包IPO或者出售，回籠資金，再進行新一輪投資，是典型的“普洛斯(基金+地產)”運營模式。該模式通過物流地產升值、基金與資產管理費用、人民幣升值等獲取盈利。萬科、遠洋、蘇寧、順豐以及即將赴港上市的易商紅木都是采取這種“基金+地產”的模式。

　　寶灣物流

　　除了普洛斯這類典型的PE運營模式，我國物流地產還有另一種典型的運營模式——自持物業模式。相較于2-3年投資回收期的PE模式，自持物業模式投資回收期通常都在10年以上，會造成嚴重的資金沉淀，一般適用于資金雄厚的國企或者險資背景企業，寶灣物流就是其中的代表。

　　在南山控股合并深基地B之后，寶灣物流現在是深圳南山控股旗下的高端物流設施投資平臺。2018年，寶灣物流園區業務實現收入7.5億元，同比增長24.8%，實現歸母凈利潤0.7億元，同比增長22.5%。

　　截至2018年底，寶灣物流已進入中國34個熱點城市，并且布局了58個高端物流園區，運營倉儲面積近300萬平方米，規劃在建面積超200萬平方米。

　　寶灣物流主要通過招拍掛、合作或收購等方式獲取項目，資金來源渠道是自有資金或借款。物流項目從拿到四證開始，建設期12-18個月，達到穩定運營的成熟期一般需要2-3年。不同于PE模式，寶灣控股的主要盈利來源并非地產升值和基金管理，而是依靠物流園區日常營運獲取長期穩定的倉儲服務收入。

　　針對自持物業模式帶來的資金問題，寶灣物流通過資產證券化的方式，盤活優質物流不動產，實現園區沉淀資金的流動。

　　2018年11月，寶灣物流發行“長江楚越-寶灣物流第1-X期資產支持專項計劃”獲深交所審議通過，擬發行金額共100億元，是同期獲批額度最大的倉儲物流CMBS項目，底層資產是天津、廊坊、昆山、南通4個國際物流園區項目。其中第1期于今年1月18日成功設立發行，發行規模17.89億元，優先級票面利率4.82%。

　　據統計，今年前半年物流地產證券化的案例有6個，相對較多。這得益于物流設施投資凈回報率能達到6%-8%，相比之下，要高于商業地產的4%-5%，住宅地產的2%-3%。因此，物流資產在資本市場上往往被給予較高的估值，物流資產證券化難度相對較小，也更受市場歡迎。

　　萬緯物流

　　萬緯物流，作為萬科集團2015年獨立出來的物流品牌，憑借著強大房企背景和雄厚資金實力，自成立以來就不斷地攻城略地、大肆并購，發展尤為迅速，現在物流行業中占市場份額5.7%，占據重要地位。

　　2018年，萬緯物流新獲取項目64個，合計可租賃物業的建筑面積約為494萬平方米。截至目前，萬緯物流進駐城市45個，運營及在建項目134個，運營及在建總面積達1056萬平方米，其業務聚焦在長三角、珠三角和環渤海的三大經濟圈及中西部重點城市。

　　冷鏈是萬緯的重要布局方向。萬緯于2018年7月通過收購太古冷鏈，獲得了上海、廣州、南京、成都、廈門、廊坊、寧波在內的7座冷庫，大大增加了冷鏈資產規模。截至2018年年底，萬緯冷鏈已累計進入11個城市，典型的冷鏈園區有沈陽渾南冷鏈物流園等。

　　隨著消費者對生鮮產品消費需求增加，冷鏈物流市場規模也將越來越大，預計2020年可達4700億元，年復合增速20%。萬緯通過并購太古冷鏈的手段，提前搶占市場份額。同樣瞄準冷鏈的房企的還有遠洋，與萬緯不同，遠洋是通過PE投資、設立基金的方式，戰略入股九曳供應鏈和鄭明現代物流，在物流賽道上競跑。

　　五、展 望

　　隨著新零售消費升級，物流地產的發展高度將會進一步提升。行業中的傳統物流地產商、房企將繼續在中國各地加碼物流資產，阿里、京東等電商企業以及順豐、三通一達等第三方物流也會積極搶灘物流地產，建設物流倉庫、網點等物流設施;當然也會有金融機構如平安不動產、淡馬錫等運用熟悉的“投融管退”的手段進行物流地產資本運作。

　　各個參與到物流行業的企業會根據自身的核心優勢，選擇不同的運營方向，如萬緯通過并購發展冷鏈倉配;豐樹布局企業辦公樓;宇培組建全國性物流設施網絡等等。同時，面對物流用地供應少、開發前期資金大量沉淀等問題，面對高標倉巨額市場供給缺口的商機，企業間將通過更加靈活的合資、入股、資產整合優化等形式，發揮各自獨特優勢，協同發展。未來一段時間，物流地產將會顯現出百舸爭流的局面。