9月22日，科創(chuàng)板擬上市公司螞蟻集團(tuán)提交注冊(cè)，掛牌上市指日可待。而在此前，螞蟻集團(tuán)已經(jīng)向上海證券交易所和香港聯(lián)交所提交招股文件，這是年內(nèi)中國(guó)境內(nèi)乃至全世界規(guī)模最大的首次公開募股（IPO）紀(jì)錄。

　　作為一個(gè)體格龐大的商業(yè)巨頭，螞蟻集團(tuán)控制權(quán)如何安排的問(wèn)題帶來(lái)一系列的疑問(wèn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)給螞蟻集團(tuán)的問(wèn)詢函，第一個(gè)問(wèn)題就追問(wèn)控制權(quán)安排。公眾也感興趣：馬云如何用區(qū)區(qū)11%的收益權(quán)所對(duì)應(yīng)的股份，以小博大，控制著螞蟻集團(tuán)50%以上的投票權(quán)？

　　螞蟻集團(tuán)的控制權(quán)安排

　　螞蟻集團(tuán)的股東列表并沒有馬云的名字。馬云的控制權(quán)，是通過(guò)同樣不在股東列表上的杭州云鉑實(shí)現(xiàn)的。杭州云鉑是杭州君瀚及杭州君澳兩個(gè)有限合伙的普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人。

　　在杭州云鉑，馬云只持股34%，井賢棟、胡曉明和蔣芳分別持有22%。馬云行使股東權(quán)的依據(jù)，除了《杭州云鉑章程》，還有和其他三名股東簽署的《一致行動(dòng)協(xié)議》。依據(jù)上述法律文件，杭州云鉑對(duì)螞蟻金服行使股東權(quán)時(shí)，需經(jīng)過(guò)股東所持表決權(quán)的2/3以上批準(zhǔn)，這意味著馬云擁有否決權(quán)；而一旦馬云行使否決權(quán)，其他股東必須按照馬云的決定投票。這樣，馬云對(duì)杭州云鉑實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)控制。

　　杭州君瀚和杭州君澳是兩個(gè)有限合伙企業(yè)，持有大部分出資份額的是有限合伙人，杭州云鉑是它們的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人。有限合伙人以出資額為限對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，同時(shí)根據(jù)出資多少享有收益權(quán)；杭州云鉑作為普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人出資很少，對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，同時(shí)有權(quán)代表杭州君瀚及杭州君澳行使股東權(quán)。杭州君瀚及杭州君澳持有相當(dāng)于螞蟻集團(tuán) 50.5177%股份的投票權(quán)。故此，馬云借杭州云鉑控制杭州君瀚及杭州君澳，最終控制螞蟻集團(tuán)。

　　馬云實(shí)際控制杭州云鉑，但他的收益權(quán)并不來(lái)自杭州云鉑，且杭州云鉑自身不享有任何來(lái)源于發(fā)行人股份的經(jīng)濟(jì)利益，僅作為杭州君瀚及杭州君澳的普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人。馬云的收益來(lái)自他作為杭州君瀚、杭州君澳、杭州君濟(jì)的有限合伙人的收益權(quán)對(duì)應(yīng)的股份。馬云在上述有限合伙中不同輪次的出資額加總后為2000萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的收益相當(dāng)于26.77億股（其中6.11億股交由杭州云鉑控制，作為未來(lái)公益捐贈(zèng)的預(yù)留資產(chǎn)），占螞蟻集團(tuán)股份總數(shù)的11.26%。

　　一言以蔽之，在即將上市的互金巨頭螞蟻集團(tuán)的公司治理中，實(shí)際控制人馬云持有股份的收益權(quán)僅有11.26%，其投票權(quán)達(dá)到50.5177%。本次發(fā)行完成后（按照發(fā)行后總股本為最低額300.3897 億股計(jì)算），馬云的收益權(quán)為8.91%，其投票權(quán)仍有39.99%，足以維持保持實(shí)際控制人地位。

　　盡管螞蟻集團(tuán)的控制權(quán)錯(cuò)綜復(fù)雜，招股文件卻說(shuō)“并不存在公司治理的特殊安排”，這的確讓普通人費(fèi)解。“公司治理的特殊安排”大多數(shù)情況下指的是同股不同權(quán)，或者說(shuō)股份區(qū)分投票權(quán)重大小：有的股份投票權(quán)權(quán)重大，有的股份投票權(quán)權(quán)重小。

　　在科技企業(yè)中，為了實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的穩(wěn)定，特別是在上市前吸收多輪融資而不影響控制權(quán)，少數(shù)股東控制是常見的“公司治理的特殊安排”。近年來(lái)，隨著世界主要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證交所放松限制，科技公司在上市后創(chuàng)始人以少數(shù)股份控制公司屢見不鮮。

　　螞蟻集團(tuán)的控制權(quán)安排大致屬于金字塔式持股。在傳統(tǒng)公司治理文獻(xiàn)中，交叉持股、雙層股權(quán)與之并列，統(tǒng)稱為少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)（controlling-minority structure）。

　　科技企業(yè)選擇少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的緣由，大致是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)往往導(dǎo)致企業(yè)固步自封、缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力。在這一點(diǎn)上，經(jīng)常被提到的例子是柯達(dá)。柯達(dá)曾經(jīng)是最早申請(qǐng)數(shù)碼相機(jī)專利，甚至造出數(shù)碼相機(jī)原型的企業(yè)。但是作為一個(gè)傳統(tǒng)相機(jī)領(lǐng)域巨頭，在原有產(chǎn)品利潤(rùn)穩(wěn)定、特別是膠片利潤(rùn)是企業(yè)主要收入的環(huán)境下，柯達(dá)沒有動(dòng)力去推出數(shù)碼相機(jī)產(chǎn)品。佳能、富士等企業(yè)迅速推出新產(chǎn)品，逐漸將傳統(tǒng)相機(jī)趕出市場(chǎng)。此時(shí)的柯達(dá)再想進(jìn)入數(shù)碼相機(jī)，已經(jīng)心有余而力不足。最終柯達(dá)不得不進(jìn)入破產(chǎn)程序。

　　復(fù)盤這個(gè)過(guò)程，人們看到：作為一個(gè)上市公司，柯達(dá)擁有典型的傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)，多數(shù)持有上市公司股份的股東不愿意犧牲短期的公司利潤(rùn)，是柯達(dá)管理層缺乏創(chuàng)新動(dòng)力的根源之一。

　　蘋果公司在發(fā)展歷程中的跌宕起伏，也是很好的例子。

　　在喬布斯創(chuàng)立蘋果，并且推出革命性個(gè)人電腦產(chǎn)品之后，蘋果成為一個(gè)上市公司。百事可樂(lè)公司的CEO約翰.斯卡利被邀請(qǐng)成為蘋果的CEO，帶領(lǐng)管理團(tuán)隊(duì)。斯卡利和喬布斯很快產(chǎn)生了沖突。喬布斯希望公司在新產(chǎn)品上投入巨資，即使這些產(chǎn)品暫時(shí)無(wú)法讓公司獲利，但是卡利所遵守的傳統(tǒng)公司治理的理念讓他不能認(rèn)同喬布斯的計(jì)劃，他認(rèn)為這樣做違反股東的利益。喬布斯負(fù)氣出走，斯卡利大刀闊斧地砍掉研發(fā)成本，卻讓公司無(wú)力創(chuàng)新、陷入破產(chǎn)困境。此后喬布斯回歸，推出一系列嶄新的產(chǎn)品并大獲成功，才最終讓蘋果起死回生。

　　對(duì)科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，讓他們對(duì)少數(shù)股東控制情有獨(dú)鐘。如果可以少數(shù)股東控制來(lái)鎖定控制權(quán)，即便引入其他股東，也無(wú)法影響企業(yè)的創(chuàng)新。少數(shù)股東控制逐漸在創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的談判中出現(xiàn)，并在科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)中逐漸流行起來(lái)。

　　隨著臉書、WhatsApp等科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大獲成功，少數(shù)股東控制也成為美國(guó)科技上市公司公司治理的常見選項(xiàng)。

　　中國(guó)科技企業(yè)上市選擇少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)，馬云本人就是最早的實(shí)驗(yàn)者。2014年阿里巴巴在紐交所上市時(shí)，馬云持有7.8%的股份，包括馬云在內(nèi)的董事和高管共同持有13.1%的股份，阿里巴巴的治理結(jié)構(gòu)確保了主要由阿里巴巴董事和高管組成的合伙人會(huì)議鎖定董事會(huì)成員的選任，并且無(wú)論合伙人未來(lái)持有股份多少，選任權(quán)都保持在阿里巴巴的合伙人手中。如果說(shuō)2014年阿里巴巴上市時(shí)馬云的控制權(quán)是通過(guò)合伙人集體來(lái)實(shí)現(xiàn)的，今天螞蟻集團(tuán)上市時(shí)，實(shí)際控制權(quán)更為明確地屬于馬云。

　　其他中國(guó)科技企業(yè)也有類似選擇，例如京東，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東選擇了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其股份投票權(quán)重5倍于其他。在錯(cuò)失了2014年阿里巴巴上市的機(jī)會(huì)后，香港證券交易所開始允許少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)，中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)也隨之放松了限制，允許科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)。

　　少數(shù)股東控制權(quán)的代理成本

　　我國(guó)對(duì)實(shí)際控制人的立法和監(jiān)管采用了功能主義的方式，并不強(qiáng)調(diào)治理結(jié)構(gòu)特征。實(shí)際控制人被定義為通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。當(dāng)然，實(shí)際控制人可以與股東身份重疊，特別是少數(shù)股東掌握控制權(quán)的情形。在螞蟻集團(tuán)，并不直接持有股份的馬云是實(shí)際控制人。

　　從監(jiān)管的角度看，螞蟻集團(tuán)代表的少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)（controlling-minority structure）導(dǎo)致的共同結(jié)果，是使實(shí)際控制人能夠完全鎖定控制權(quán)，同時(shí)持有的收益權(quán)股權(quán)大大低于其控制權(quán)比例。較之于通常的控股，這種控制權(quán)結(jié)構(gòu)最大的問(wèn)題是代理成本問(wèn)題。

　　代理成本是探討公司治理和證券監(jiān)管的一個(gè)核心概念。當(dāng)實(shí)際決策者的利益和決策涉及的相關(guān)利益人不一致的時(shí)候，往往出現(xiàn)決策者“損人利己”。決策者從他人損失中的獲益，就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的代理成本。代理成本可以出現(xiàn)在生活中的任何語(yǔ)境，從選購(gòu)禮物的斟酌躊躇，到安排飯局的眾口難調(diào)，都是代理成本處處存在的明證。

　　在商業(yè)語(yǔ)境中代理成本的引入，最早是用來(lái)分析職業(yè)經(jīng)理人在股權(quán)極端分散的大公司所遭遇的道德困境。二十世紀(jì)初，人們看到以美國(guó)為代表的大公司的股份變得極為分散，大公司的最大股東持有的股份往往不超過(guò)5%，甚至不超過(guò)1%。單個(gè)股東很難影響公司決策，這已是顯而易見。考慮到股東之間集體行動(dòng)的困境，甚至可以說(shuō)股東整體上失去了影響公司決策的權(quán)力。

　　在一個(gè)典型的大公司，管理層不再受到股東的約束和監(jiān)督，實(shí)際上也很難被股東替換。管理別人擁有的資產(chǎn)，不會(huì)向管理自己擁有的資產(chǎn)一樣盡心盡力，如何防止公司管理層“損人利己”？代理成本成為思考這一問(wèn)題的基本框架。

　　考察公司管理層是否履行了對(duì)股東負(fù)擔(dān)忠實(shí)和勤勉義務(wù)，正是建立在把管理層和股東之間看作是代理人和委托人關(guān)系的基礎(chǔ)上，這兩項(xiàng)義務(wù)也是公司法的核心內(nèi)容。此外，管理層被股東替換的難易，也是代理成本高低在公司治理結(jié)構(gòu)上的主要考量。背后的理由很簡(jiǎn)單：如果管理層很難甚至無(wú)法被股東替換，那么管理層的損公肥私就難以被監(jiān)督和約束，代理成本就容易高昂。

　　這樣的例子很多，近期的有科技企業(yè)WeWork，其實(shí)際控制人、CEO亞當(dāng)·諾依曼(Adam Neumann)向公司租賃私人房產(chǎn)，借此獲利數(shù)百萬(wàn)美元，就是代理成本的一個(gè)例子。除此之外，人們?cè)诠芾韺有匠辍⒐静①?gòu)、證券市場(chǎng)管制等眾多問(wèn)題的利益沖突中看到代理成本分析的威力。

　　從代理成本的角度看，即便在一般的通過(guò)多數(shù)股份實(shí)現(xiàn)控股的公司，控股股東也有機(jī)會(huì)主導(dǎo)公司決策犧牲小股東利益，這也就是傳統(tǒng)公司治理中的代理成本。當(dāng)然，在多數(shù)股東控股的結(jié)構(gòu)下，不會(huì)出現(xiàn)控股股東“傷敵一千、自損八百”的情況，因?yàn)榭毓晒蓶|的收益與公司收益大體一致，控股股東濫用控制權(quán)有其自身限度。

　　但在少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)中，控股股東失去了維護(hù)公司整體利益的動(dòng)力，出現(xiàn)極端“損人利己”的可能性大大增加。如詹森和麥克林在他們提出代理成本分析的經(jīng)典作品中所言：“有充分的理由相信，代理人并不總是以委托人的最佳利益行事。”如果實(shí)際控制人是少數(shù)股東，就更難以相信代理人有全心全意為股東利益行事的動(dòng)力了。

　　換言之，少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的代理成本十分高昂，正如哈佛大學(xué)的Bebchuck教授觀察到的，他們有多種途徑可以獲取私人收益：形形色色的自我交易、借各種機(jī)會(huì)侵占公司利益、高薪雇用關(guān)聯(lián)人員。私人收益還可以是用公司資源和影響力提升自己的社會(huì)地位這種非金錢收益。從1990年代末以來(lái)，以經(jīng)濟(jì)學(xué)家La Porta等人的研究為開端，大量的實(shí)證研究表明代理成本高低與公司法對(duì)投資者保護(hù)的水平高低直接相關(guān)。

　　在小股東的法律保護(hù)薄弱的國(guó)家，股權(quán)集中形成控股股東的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)更為普遍。當(dāng)然，一般認(rèn)為股權(quán)集中導(dǎo)致股份的流動(dòng)性降低、多元投資的可能性減少等后果。但這種思路有三個(gè)大的缺陷。第一，它假設(shè)的前提是控股股東都是機(jī)會(huì)主義者，利用市場(chǎng)的不完善和法律對(duì)少數(shù)股東保護(hù)的薄弱獲利，這一點(diǎn)未必在所有情況下都成立；第二，它不能解釋法律對(duì)少數(shù)股東保護(hù)完善的地方出現(xiàn)股權(quán)集中的現(xiàn)象；第三，無(wú)法設(shè)計(jì)防止形形色色的私人收益的監(jiān)管措施。

　　近年來(lái)，越來(lái)越多的公司法學(xué)者看到，立法者和監(jiān)管者除了解決代理成本高昂的問(wèn)題，還需要同時(shí)應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)治理結(jié)構(gòu)下的創(chuàng)新動(dòng)力不足。科技企業(yè)對(duì)企業(yè)決策效率的要求和對(duì)企業(yè)家獨(dú)特愿景的依賴，讓少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)越來(lái)越受到科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的歡迎。

　　監(jiān)管者在接受少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也遇到了前所未有的困難，表現(xiàn)為監(jiān)管者手中缺乏有效約束實(shí)際控制人的選項(xiàng)。從收益角度看，現(xiàn)有立法授權(quán)的罰款等措施，較之可能的收益九牛一毛，并不構(gòu)成對(duì)實(shí)際控制人的有效懲戒。公司法上的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，是否能約束實(shí)際控制人，在我國(guó)公司法的司法實(shí)踐中尚無(wú)先例。從控制角度看，限制控制權(quán)又違背科技企業(yè)建立少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)的基本邏輯，對(duì)創(chuàng)新的影響不容忽視。監(jiān)管如果影響了企業(yè)的決策機(jī)制，是否會(huì)回到創(chuàng)新動(dòng)力不足的老路？這無(wú)疑是個(gè)兩難的問(wèn)題。

　　可用的監(jiān)管方式也需要探索。

　　控制代理成本的傳統(tǒng)方式，包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行政監(jiān)管和司法訴訟。無(wú)論哪種方式，都是在公司決策者與公司利益大體一致這個(gè)前提下發(fā)展出來(lái)的。究竟能否在少數(shù)股東控制的語(yǔ)境下繼續(xù)發(fā)揮作用？這又是一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

　　科技巨頭如何贏得公眾信任

　　少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)可以讓公司對(duì)長(zhǎng)期利益進(jìn)行更為自由的投資，在科技公司里促進(jìn)了創(chuàng)新。亞馬遜、臉書等許多承受長(zhǎng)時(shí)間虧損的科技公司，也都選擇了少數(shù)股東控制。但如上所述，證券市場(chǎng)監(jiān)管者往往因此陷入促進(jìn)創(chuàng)新和降低代理成本的兩難困境之中。

　　但市場(chǎng)監(jiān)管所面臨的難題還不僅僅如此，更大的問(wèn)題是公開發(fā)行上市（IPO）對(duì)科技公司的吸引力越來(lái)越小。

　　在過(guò)去的20年里，美國(guó)在股票市場(chǎng)上市的公司越來(lái)越少。經(jīng)濟(jì)學(xué)人統(tǒng)計(jì)，2000年之前的25年中，平均每年有282家企業(yè)上市；但自2001年以來(lái)，上市企業(yè)已降至115家。在1997年上市的亞馬遜，距離其成立僅僅3年。在今天，典型的科技公司從創(chuàng)始到上市，平均需要11年。全世界有200多家未上市的獨(dú)角獸企業(yè)，這在二十年前是無(wú)法想象的。

　　對(duì)這種現(xiàn)象，直接的解釋可以從功能方面入手。科技創(chuàng)業(yè)公司往往是輕資產(chǎn)的，需要的資金較少，而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)已經(jīng)發(fā)展起來(lái)，可以為公司提供更長(zhǎng)期的資金，創(chuàng)業(yè)公司因此可以推遲上市。這可以解釋創(chuàng)業(yè)公司上市的減少。但需要反思的更大的問(wèn)題是：公開上市是否還是科技創(chuàng)業(yè)公司追求的未來(lái)？公開募股的證券市場(chǎng)是否能夠提供科技企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必要支持，才是立法者和監(jiān)管者需要認(rèn)真考察的問(wèn)題。這也可以幫助我們更好地認(rèn)識(shí)我國(guó)科技創(chuàng)業(yè)板的未來(lái)。

　　哈佛大學(xué)公司法學(xué)者馬克.羅的研究表明，上市公司很難有犧牲短期利益，或者有壯士斷腕的勇氣。科技公司往往為了快速研發(fā)或者實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，往往承受大量短期虧損，但證券市場(chǎng)往往不支持上述思路。谷歌等上市公司能夠免除了短期利潤(rùn)壓力，創(chuàng)始人采納少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)起了不可替代的作用，但這帶來(lái)了與證券市場(chǎng)監(jiān)管思路的沖突。

　　如果證券市場(chǎng)并不能夠提供容許公司對(duì)長(zhǎng)期利益進(jìn)行更為自由的投資的可能，那么科技企業(yè)并不會(huì)選擇上市，將會(huì)有更多的科技巨頭停留在未上市階段。

　　對(duì)科技大公司的監(jiān)管，在中國(guó)未來(lái)一些年里會(huì)是個(gè)持久的難題。證券市場(chǎng)監(jiān)管者遇到的兩難困境，只不過(guò)是科技大公司監(jiān)管的諸多難題之一。無(wú)論是規(guī)模巨大帶來(lái)反壟斷考量、巨量個(gè)人數(shù)據(jù)數(shù)量帶來(lái)的普通人的隱私憂慮，還是科技精英收入遠(yuǎn)超普通員工帶來(lái)收入不平等的擴(kuò)大，諸多問(wèn)題，都是科技大公司帶給當(dāng)代監(jiān)管者前所未有的挑戰(zhàn)。

　　科技大公司將是中國(guó)社會(huì)將要長(zhǎng)久面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。盡管螞蟻集團(tuán)成長(zhǎng)金融巨頭僅僅用了十幾年時(shí)間，螞蟻集團(tuán)提供的金融服務(wù)對(duì)普通中國(guó)人而言，其重要性在今天與水、電、燃?xì)獾然A(chǔ)市政服務(wù)相比已經(jīng)不逞多讓。中國(guó)人有目共睹的是，在不斷改進(jìn)產(chǎn)品、擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，螞蟻集團(tuán)等科技大公司持續(xù)地為越來(lái)越多的用戶創(chuàng)造了價(jià)值。但是，我們同樣看到，較之摩根、高盛、花旗銀行等發(fā)展了百年的傳統(tǒng)金融巨頭，社會(huì)尚未產(chǎn)生對(duì)螞蟻集團(tuán)這樣的科技巨頭與之影響力相稱的信任。

　　監(jiān)管者和公眾對(duì)螞蟻集團(tuán)控制權(quán)安排的關(guān)心，反映的是對(duì)科技大公司的決策是否與社會(huì)利益一致的憂慮。從科技大公司自身的角度看，它們應(yīng)該深刻地反思與社會(huì)如何共生的問(wèn)題。20世紀(jì)初大型公司剛在美國(guó)興起時(shí)，德魯克提醒這些大型公司應(yīng)該反思“是否適應(yīng)社會(huì)的需要”？“它的目標(biāo)和所在社會(huì)的需要之間，存在什么樣的沖突”？今天，科技大公司在與社會(huì)共生的問(wèn)題上采取怎樣的行動(dòng)，將決定它們未來(lái)的命運(yùn)是否多舛。